基本面改善之際回購股份，包裝紙領頭羊陽光紙業(02002)將迎價值裂變

在美聯儲加息及中國經濟增長動能磨底的背景下，今年以來，港股持續承壓，但部分優質標的先市場一步走出了獨立趨勢，陽光紙業(02002)就是其中之一。

智通財經APP注意到，2023年以來，恆生指數反覆下行，前11個月已累跌近15%，而同期陽光紙業累計漲幅超35%。可見陽光紙業的股價表現明顯跑贏指數，且目前仍處於上升趨勢中，這說明公司股價的上漲並非由市場情緒所推動，而是公司內在價值的提升起到了決定性作用。

這在華升證券近期首次覆蓋陽光紙業，並給出“買入”評級的研報中也能窺見端倪。華升證券指出陽光紙業主業優勢突出，主業修復+特種紙業務市場打開確定性強，同時未來在新股東建發紙漿的賦能下有望發揮協同效應實現降本增效，並給予了陽光紙業7倍PE的估值，對應目標價4.12港元，較12月1日的收盤價有42%的上漲空間。

陽光紙業管理層也覺得公司價值被低估，12月1日，公司發佈公告稱，擬以自有資金回購股份，回購金額不低於1.5億港元，不超過3.0億港元。在智通財經APP看來，在公司內在價值重估+大額回購的雙重刺激下，陽光紙業股價有望升至更高。

回購潮下，公司價值逐步修復

2023年我國進入疫後復甦過程，疊加海外市場陷入低迷，週期性較強的造紙行業進入調整階段。具體來看，爲了應對高企的原材料價格壓力，自2022年12月以來，造紙行業進入主動去庫存階段。智通財經APP瞭解到，按照過往二十年的統計規律，每一輪造紙行業週期約爲43個月，而主動去庫存階段時間約10個月左右。

在行業持續調整的背景下，紙業股的日子並不好過。據智通財經APP數據顯示，今年以來港股紙業股板塊已累跌超35%。

儘管二級市場的投資者對紙業板塊依舊持謹慎和觀望態度，但陽光紙業卻在逆勢大肆回購股份。據悉，自去年年底至今年5月中旬，公司已累計回購5296.2萬股，佔公司總股本比例5.23%，並全部註銷。管理層大肆回購公司股份並用於註銷，背後的底層邏輯無外乎其對於公司的長期策略及發展充滿信心。此外，股份註銷以後，市場流動股份減少，也有助於每股可分配利潤的增加，利好投資者收益改善。

在最新回購公告中陽光紙業表示，據公司股東於2023年5月31日舉行的股東周年大會上通過的決議案，公司董事會獲授一般授權，回購不超過於2023年5月31日已發行股份總數10%的公司股份。公司董事會議決行使股份回購授權，不定期按總價格1.5億港元至3億港元及最高價格每股3.5港元於公開市場回購股份。董事會認爲，建議股份回購一方面反映董事會對公司的長期策略及發展充滿信心，另一方面也符合公司及其股東的整體最佳利益。

其實，陽光紙業作爲當局者，對市場走勢與行業所處週期有着更爲直觀與深刻的認知，因而其對企業價值的把握也會較外部投資者更加準確。基於此，當公司大肆回購股份之時往往也意味着公司的股價處於明顯低估的狀態，投資者或需充分重視相關投資機會。

值得一提的是，在公司積極的回購計劃下，公司股價表現堅挺，今年以來陽光紙業股價累漲超35%，成爲今年以來唯二實現股價增長的紙業股之一，漲幅更位居港股紙業股榜首。而這一升勢仍有進一步加速的跡象，自11月17日至今短短11個交易日中，公司股價已累計飆升近20%。

內生增長邏輯持續強化，多指標處於行業前列

在陽光紙業源源不斷回購股份的背後，造紙行業的景氣度究竟怎麼樣呢?

從宏觀環境來看，造紙行業的景氣度正在回升。

今年下半年，造紙行業逐漸進入被動去庫存的階段，即需求復甦、原材料價格相對合理、行業庫存水平下降、紙企盈利恢復的階段，逐步擺脫上半年全球經濟弱復甦帶來的需求不振的影響。

隨着下游需求的日漸回暖，各大紙企紛紛發佈漲價函，陽光紙業也是其中之一。華升證券表示，造紙需求具有顯著的順週期屬性，與上游工業生產景氣度直接掛鉤，當上遊生產提高、出口增長時，包裝、印刷、造紙的需求隨之提升。當前宏觀經濟正處於疫後恢復階段，勢頭穩健，爲造紙行業的恢復提供了良好的環境。

東興證券指出，展望四季度，行業需求在部分旺季效應和整體經濟企穩下仍有支撐，三季度紙企陸續提價後，四季度紙價預計環比提升;前期漿價下跌在四季度成本端預計仍有體現，紙企成本壓力有限，綜合來看四季度造紙板塊業績仍有望實現環比改善。

而具體到陽光紙業，公司自身的內生增長邏輯也在不斷強化。

據智通財經APP瞭解，陽光紙業深耕包裝用紙行業，通過創新發展形成了白麪牛卡紙、塗布白麪牛卡紙、紙管原紙、特種紙等生產體系，年造紙產能達230萬噸。其中，公司的主要產品白麪牛卡紙爲公司在國內首先研發，具備克重低、強度高等絕對優勢，屬於包裝紙中的高端產品。作爲對傳統灰底塗布紙的升級替代，公司的白麪牛卡紙更加符合環保趨勢，這不但引領了包裝業的一場革命，也使公司佔據了中國包裝市場細分領域的領先地位。

從財務表現來看，2023年上半年，隨着上游成本壓力得到快速釋放，公司積極把握市場機遇，實現了盈利能力的高速修復。從盈利表現來看，期內陽光紙業毛利率、淨利率分別爲15.17%及5.31%，遠優於同業不足10%的毛利率水平以及淨利潤轉負的普遍狀況。可見公司對於週期的敏感程度更低，同時具有穩健的盈利能力。在各家紙企利潤普遍被大幅壓縮甚至陷入虧損困境的上半年，陽光紙業成爲了市場少有保持利潤增長的紙企。

在公司維持優異盈利能力的同時，陽光紙業的資金管理能力也表現良好，這爲支持公司實施回購提供了足夠的現金流支撐。2023年上半年，公司經營活動產生現金流量淨額爲6.86億元人民幣，佔營業收入比重16.31%，相比於2022年同期持續改善。此外，公司存貨週轉率從2022年上半年的3.59增長至今年上半年的4.42，經營效率持續提高。

值得注意的是，憑藉陽光紙業在包裝紙品領域的獨特優勢，公司還成功獲得國有資本的關注與青睞。據早前公告顯示，今年7月，公司與認購人建發集團下屬孫公司香港紙源簽訂立認購協議，擬出資認購陽光紙業1.62億股普通股。而就在幾日前，陽光紙業公告已完成建發漿紙1.62億股認購及交割，香港紙源正式成爲陽光紙業第二大股東，持股14.34%。在智通財經APP看來，國有資本的入股不單可以爲陽光紙業帶來各種相關資源的支持，同時對於陽光紙業未來的業務拓展和資本市場發展，都會產生重大的增長動能。

小結

其實近年來，我國造紙行業逐步進入成熟期。在消費升級、環保趨嚴等多重因素的影響下，頭部企業產能的快速擴張以及落後產能的淘汰正使得行業集中度加速提升，市場份額與利潤向頭部企業集中。

在這樣的背景下，陽光紙業一方面在專注主業的同時，保證公司良好的財務狀況；另一方面，也嘗試在瓦楞紙、特種紙等相關性高的領域審慎拓展業務邊界，以提高自身綜合競爭力。或許正是因爲陽光紙業的基本面企穩回升預期持續強化、增長潛力有序兌現，這才使得公司回購潮此起彼伏。

陽光紙業當前市值對應的PB僅有0.73倍，這對於一個基本面拐點已現，現金流持續改善且在大手筆回購後註銷股份的細分行業龍頭，低估已十分明顯。未來，隨着陽光紙業不斷延伸的業績增長點以及釋放盈利信號，預計將得到長期資金關注以及配置。