國金證券:金價大漲 定價因子“失靈”了嗎?

2023-12-11 22 12/11

国金证券:金价大涨 定价因子“失灵”了吗?

智通財經APP獲悉,國金證券發佈研究報告稱,10月以來,黃金價格大漲,一度創下了歷史新高,與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。避險情緒升溫、實際利率回落是近期金價回落的推動;但模型“解釋外”因素也發揮了重要作用。傳統框架中的“實際利率”通常以TIPS爲代理變量;但黃金交易中隱含的“實際利率”,或較TIPS更“鴿”,導致了“老因子”的失靈。同時,央行與私人的購金行爲滯後公佈,或是近期背離的另一解釋;這類行爲或出於對主權貨幣的“擔憂”。

國金證券主要觀點如下:

一問:近期黃金價格的“異軍突起”?一度創下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大漲,一度創下了歷史新高,與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。10月6日以來,金價快速飆升,截至12月8日,COMEX金價大漲10.3%至2008美元/盎司、並一度在12月1日創下了2152美元/盎司的歷史新高。當下,金價遠高於國金證券前期提出的五因子定價模型理論中樞,偏離度達267美元/盎司、創歷史新高。

避險情緒升溫、實際利率回落是近期金價回落的推動;但模型“解釋外”因素也發揮了重要作用。一方面,11月以來,10Y美債實際利率由10月31日的2.46%大幅回落至12月8日的2.02%;另一方面,巴以衝突升級,地緣政治風險指數由9月末的99飆升至11月末的173,避險情緒明顯升溫。但剔除模型內因素後,仍有7成的漲幅有待“解釋”。

二問:“新變量”衝擊還是“老因子”失靈?降息預期或有“透支”、投資需求較爲“滯後”

傳統框架中的“實際利率”通常以TIPS爲代理變量;但黃金交易中隱含的“實際利率”,或較TIPS更“鴿”,導致了“老因子”的失靈。事實上,黃金交易並不嚴格遵循TIPS的定價,TIPS成交量僅佔美債總成交量的3.4%、較低流動性也使其更可能出現偏誤。當下黃金隱含了未來一年內7.5次的降息預期,或較美債的隱含的2.6次更“鴿”。

央行與私人的購金行爲滯後公佈,或是近期背離的另一解釋;這類行爲或出於對主權貨幣的“擔憂”。世界黃金協會跟蹤的央行、私人投資均爲季頻,四季度暫未公佈的“老因子”變動或是上漲的又一原因。這類行爲導致金價與實際利率鏡像中樞兩階段擡升,分別對應於比特幣2020年、2022年8月以來的大漲,或同樣出於對主權貨幣信任的下滑。

三問:新高之後,金價將“何去何從”?短期或向中樞迴歸,把握“蓄力”上行機遇

短期來看,當下金價隱含的“降息預期”或過度透支;居民投資行爲易在事件性衝擊後往復,或也使金價短期承壓。一方面,經濟的韌性、薪資通脹的粘性,或導致美聯儲較晚降息、當前降息預期或有“透支”。另一方面,巴以衝突、穆迪下調美債展望等,或使私人投資階段性“超買”;黃金非商業多頭頭寸也達91%的歷史分位,短期或有往復

中長期來看,美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等,仍是對金價的有利支撐。第一,歷史回溯來看,最後一次加息到首次降息期間,美債利率的下行或是大勢所趨。第二,經濟下行階段,黃金多有較好市場表現。第三,當下,中國、日本、印度等經濟體量較大的國家,黃金佔外儲比例偏低,地緣風險等擔憂下、或仍將持續購金。

風險提示:
俄烏衝突再起波瀾;大宗商品價格反彈;工資增速放緩不達預期。