美股新股解讀｜震坤行(ZKH.US)：三年累虧22億，MRO二把手只是表面光鮮？

商務部數據顯示，2022年，中國數字經濟規模已超過50萬億元，總量穩居世界第二，佔GDP比重的41.5%，千行百業都在加入數字化、智能化大潮之中。在這場波瀾壯闊的升級中，助力各大產業完成數字化轉型的產業互聯網服務，正步入規模化發展的新階段。

而中國作爲工業大國，工業互聯網也是當下產業互聯網服務的主戰場。數據顯示，中國工業互聯網產業規模已超1.2萬億元。隨着工業互聯網的高速發展，相關企業的IPO動作也逐步活躍。

智通財經APP獲悉，繼11月3日赴美IPO獲中國證監會備案後，12月8日中國工業用品採購服務平臺（MRO）ZKH Group Limited (簡稱“震坤行”)公佈了IPO條款，計劃以15.50美元至17.50美元的價格發行400萬股美國存托股票(ADS)，籌資最高不超過7000萬美元。現有股東打算在此次發行中購買價值1500萬美元的ADS(佔交易規模的23%)。按照擬議發行價區間的中點計算，震坤行完全稀釋後的市值將達到28億美元。

那麼此次赴美上市，震坤行（ZKH.US）看點何在？讓我們從其招股書中來尋找答案。

兩大平臺齊發力，MRO產品全覆蓋

據招股書顯示，作爲中國領先的MRO工業用品採購服務平臺，震坤行爲客戶提供一站式的MRO採購和管理服務，併爲行業價值鏈上的參與者提供數字化的履約解決方案。

爲滿足公司客戶的多樣需求，目前震坤行擁有共擁有“震坤行”及“工邦邦”兩大平臺。智通財經APP瞭解到，公司首先推出了主要服務於中大型企業的“震坤行”（ZKH）平臺，隨後於2018年12月推出服務於小微企業的“工邦邦”（GBB）平臺。

公司表示，其通過震坤行和工邦邦平臺混合的業務模式，具有高度的可擴展性和互補性：震坤行平臺吸引企業客戶，並貢獻了大部分的銷售；工邦邦平臺使其能夠利用衆多微型企業龐大但分散的MRO採購需求，並以具有成本效益的方式擴大公司規模，並降低週轉資金要求。

在商業模式上，震坤行是產品銷售模式和市場模式並行。在產品銷售模式下，公司從供應商處購買產品，後管理庫存，並向客戶銷售，目前公司的大部分收入來自產品銷售模式。市場模式則於2019年6月正式推出，是爲供應商與客戶提供交易平臺，賺取佣金，以進一步擴大業務規模，增強產品供應。截至2023年9月30日的12個月裏，公司平臺共有3500多家市場供應商，積累了超過250萬個SKU在市場模式下銷售。

受益於廣泛的供應商，震坤行的SKU幾乎涵蓋了所有主要的MRO產品線，包括了備品備件、通用耗材、行政物資、加工製造和化學品五大類。截至2023年9月30日，公司平臺涵蓋了大約1720萬個SKU和所有主要MRO產品線，豐富的產品可滿足客戶常用和長尾產品的需求。

而在配送網絡方面，震坤行已覆蓋了中國大多數的主要工業中心，建立起了全面的履約網絡。截至2023年9月30日，震坤行的履約網絡包括了30個庫存存儲和大宗運輸配送中心、96個用於快速產品調度的過境倉庫，以及約4000臺EVM智能自動售貨機，可在客戶現場按需訂購。此外，震坤行還提供端到端、甚至端到桌面的全面最後一英里履行服務，以滿足客戶複雜多樣的交付需求。

盈利難題何解？

受益於覆蓋廣泛的產品線及全面配送網絡，近年來兩大平臺的客戶羣持續增長。2021、2022全年及截至2023年9月30日的十二個月內，震坤行平臺客戶數分別約爲3.5萬、4萬、4.6萬名；工邦邦平臺客戶數約爲1.6萬、1.7萬、1.8萬名。值得一提的是，大型企業對震坤行的黏性相對較強。數據顯示，平臺前500名客戶從2020年到2022年的平均GMV分別爲590萬、970萬、1010萬，穩步提升，同時，2020年GMV前500的客戶中的91%亦在2022年與震坤行進行了交易。

在這樣的背景下，公司的營收表現也向好發展。2020年、2021年、2022年及2023年首三季度，震坤行的營收分別爲46.86億元（人民幣，下同）、76.55億元、83.15億元、62.77億元，2020-2022年間年複合增長率超33%。其中，公司超85%的營收來自震坤行平臺，來自工邦邦平臺的收入佔比在10%左右。

在營收持續增長的同時，公司的盈利能力也呈現波動上行的趨勢，報告期內，震坤行毛利率分別爲14.5%、13.6％、15.8%、16.5%。

但這仍未扭轉公司持續虧損的態勢。2020年、2021年及2022年，公司的淨虧損分別爲3.97億元、10.94億元、7.31億元，三年累計虧損高達22.22億元。不過值得慶幸的是，今年首三季度公司虧損已大幅收窄，期內公司的經調整虧損爲3.15億元，同比大幅減少42.10%。對此公司解釋稱，虧損收窄的原因是毛利潤的增加以及勞動力優化和成本控制。

行業高速發展，競爭格局分散

據智通財經APP瞭解，MRO是指在實際生產過程中不直接構成產品，只用於維護、維修、運行設備的物料和服務，又稱非生產性物料。

《2022年中國工業品B2B行業研究報告》指出，相較於生產性資料，MRO具有涉及範圍較廣與品類更爲繁雜等特點，使企業在MRO採購中經常面臨耗時耗力的困境，且因企業通常缺乏對MRO的重視和有效管理，極易爲企業帶來較大的隱性成本。因此，MRO採購是企業採購與生產管理中具備潛在提升空間的領域之一，潛力巨大。

而目前，我國的數字化MRO採購服務行業仍處於發展早期。據CIC報告顯示，2022年時，我國的MRO採購服務市場的規模高達3.0萬億，至2027年時，該市場有望增長至3.98萬億，五年複合增速5.8%。據灼識諮詢報告指出，數字化MRO採購服務是增長最快的細分領域。2022年時，數字化MRO採購服務的市場規模爲0.3萬億，至2027年時，該市場規模有望增至1萬億，五年複合增速高達29.2%，較整個行業增速高出24個百分點。

可見數字化MRO採購服務的市場經歷了高速發展並還將繼續，但該行業仍爲新興行業，市場潛力仍待挖掘，因此尚未出現主導者。據灼識諮詢數據顯示，2022年時，我國數字化MRO採購服務行業的前五大玩家的市場份額僅7.8%，相對美國市場較爲分散。而排名第二的震坤行市佔率僅爲1.7%。

綜合來看，震坤行在一個高速增長且競爭激烈的行業中運營。行業需求不斷增長的背景之下，震坤行雖通過“震坤行”及“工邦邦”兩大平臺成功把握行業發展趨勢，實現了營收的快速增長，但公司盈利難題仍未解決。與此同時，目前數字化MRO採購服務行業的發展仍處於風口，規模還不算太大。而震坤行雖行業排名前列，但市佔率卻不算太高。未來，隨着所處行業的競爭加劇，若公司想要充分享受行業紅利，如何加強核心競爭力從散亂的競爭格局中進一步脫穎而出，這是公司亟需解決的主要問題。