中信證券：核心定價因素仍爲國內地產銷售 預計銅價或以震盪爲主

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，當前倫銅核心定價因素仍爲國內地產銷售、投資和政策預期，結合近期地產鏈表現，疊加海外經濟較大的下行壓力，預計銅價或仍以震盪爲主。展望未來，建議重點關注圍繞中央經濟工作會議、全國兩會以及政治局會議的地產政策預期博弈。預計美聯儲加息結束後，流動性對銅價影響以震盪爲主，美元指數回落或一定程度上利好銅價表現，但仍非定價核心因素。近期銅價或仍在8100-8600美元/噸附近震盪爲主。

中信證券主要觀點如下：

需求端：全球經濟下行壓力仍較大，重點關注我國地產銷售及政策預期。

11月全球經濟仍較爲低迷，呈現“中國調整、歐洲低迷、美國疲軟、東南亞轉冷、印度亮麗、韓國轉好”的特徵。
11月我國製造業復甦動能環比回落，PMI讀數較上月的49.5下降0.1個百分點至49.4;美國ISM製造業PMI指數與上月持平(46.7)，低於47.8的市場預期;歐元區主要國家制造業收縮速度減緩，但經濟仍較爲疲軟。其中，德國製造業PMI指數由上月的40.8升至42.6，回升了1.8個百分點，高於41.2的市場預期;法國製造業PMI指數由上月的42.8回升了0.1個百分點至42.9，低於43.3的市場預期，德法等主要國家三季度GDP環比增速仍爲負值(-0.1%);日本經濟則由上個月的48.7下降至48.3，主要爲新訂單和產量的小幅減少以及外需回落所致。此外，印度延續此前亮麗表現，成爲爲數不多持續位於55以上的主要國家，11月錄得56，較上月的55.5回升了0.5個百分點。韓國製造業PMI指數則由上月的49.8回升了0.2個百分點至50，連續三個月回升的同時亦是2022年6月以來重新站上榮枯線。

我國地產銷售及投資方面，中長期地產銷售、投資和政策預期博弈是關鍵定價因素。
10月我國地產銷售累計同比增速由上月的-7.5%下降至-7.8%，地產開發投資完成額累計同比由上月的-9.1%下降至-9.3%。隨着萬億特別國債落地施工，建築業施工進度明顯加快。11月建築業商務活動PMI指數錄得55，較前值增加1.5個百分點，建築業銅消耗PMI指數錄得51.5，亦實現連續4個月的微弱回升。在政策預期博弈及核心終端需求的帶動下，11月銅價小幅上行。不過，我國中長期地產銷售、投資表現的修復仍具有長期性和波動性，市場對銅的定價仍需重點關注我國地產表現的持續性。11月與銅價走勢高度關聯的MSCI全球房地產指數同比下降4.97%。預計2023年4季度我國房地產投資當季同比增速或爲-10%。當前尚處於政策推進並等待宏觀經濟及資本市場表現的早期階段，市場關注中央經濟工作會議、兩會以及明年政治局會議的政策預期，政策驅動或一定程度上擡升資產價格波動區間的下邊界，待政策博弈與經濟復甦預期差拉大，商品市場或出現調整，直到下一輪政策博弈階段。

我國電網及電源投資方面，當前政策預期或已計入銅價，驅動資產價格仍需增量逆週期調節政策空間。
10月底中央財政加碼，加強逆週期調節力度。預計四季度我國固定資產投資增速和基建(全口徑)增速或爲6.3%和15%。就電網電源端投資而言，1-10月我國電網基本建設投資完成額累計同比增速由上月的4.2%升至6.3%，電源基本建設投資完成額累計同比增速41.1%升至43.7%。結合中信證券研究部電新組觀點，在用電量穩步增長，新能源滲透率提升的帶動下，結合近期國網招標增速動態，預計2023年電網基本建設投資完成額同比增長5%，2024年同比增長5-6%。11月與銅價走勢高度關聯的MSCI全球電氣設備指數同比上漲13.7%，後續趨勢仍需關注我國逆週期調節政策和海外經濟表現和投資週期的走勢。

我國其他方面，近期我國大宗消費品產量增速震盪回落，消費電子相對景氣。
除電源電網和地產外，銅的下游需求還涉及家電、消費電子、汽車等方面。汽車方面，汽車和新能源車累計產量同比自5月高點(7.1%和37.0%)後持續波動回落，10月分別錄得4.9%和26.7%。家電方面，我國空調的累計產量增速由前月的13.7%下降至12.4%，冰箱的累計產量增速則由前月的13.6%上升至14.1%。消費電子方面近期則相對景氣，電腦和手機產量累計同比增速自3月低點後邊際略有回升，電腦產量累計同比增速自9月的-21.1%升至10月的-20.8%，手機產量累計同比增速自9月的-6.1%升至-4.8%。

海外經濟方面，美歐日建築、汽車等終端需求延續下行或負增長態勢。
美國方面，10月新建住房銷量較9月的719千套下降至679千套，10月機動車訂單同比增速由9月的-2.1%下降至-2.5%;11月歐元區建築許可同比增速由10月的-11.2%下降至-11.3%，汽車生產均延續回落態勢;11月日本新屋開工同比增速由10月的-6.8%升至-4.0%，電氣機械等下游表現亦較爲疲軟。

供給端：精煉銅供需或仍略有過剩，C1成本曲線降至5707美元/噸。

供需平衡方面，2023-24年精煉銅供需或仍處於小幅過剩狀態。
全球方面，9月精煉銅消費規模226.6萬噸，供給則爲230.8萬噸。1-9月累計精煉銅消費規模1952.0萬噸，累計精煉銅供給2058.2萬噸。1-9月逐月累計均呈小幅過剩的狀態。中國方面，9月精煉銅消費規模132.3萬噸，供給和淨進口規模合計141.1萬噸。1-9月累計精煉銅消費規模1239.5萬噸，供給和淨進口規模合計1318.2萬噸。2022年銅價創新高刺激企業資本開支，預計相關產能或在2023-2024年逐漸釋放，結合ICSG預測，明年全球銅市場或仍出現供應過剩的現象，過剩量規模或在46.7萬噸。

礦端方面，銅礦端成本曲線和資本開支均略有回落。
成本曲線方面，2023年2季度C1成本曲線錄得5707.9美元/噸，相較1季度的6415.47美元/噸略有下降。總現金成本錄得6835.59美元/噸。12月1日TC費用爲75.2美元/千噸，較上週的76.6下降了約1.4美元/噸。資本開支方面，2022年四季度全球主要銅礦企業平均資本開支錄得最高值，隨後高位微落，2023年三季度平均資本開支同比增長20.2%，環比錄得-7.1%。

庫存方面，近期銅庫存持續累庫。
本輪銅庫存規模自7月低點後持續累庫，11-12月庫存規模較爲穩定，12月9日當週，LME、COMEX和SHFE庫存總規模約爲20萬噸，同比增速37.6%。

金融屬性：美元指數窄幅回落一定程度上利好銅價表現。

美元指數方面，年底美元指數或仍處於100-105區間窄幅低位震盪，一定程度上利好銅價表現。
近期美國經濟數據反映基本面下行壓力增大，打開美元指數下行空間。12月6日美元指數錄得104.18。向後看，美歐經濟基本面差依然存在但是略有收窄，美元指數或仍將窄幅趨弱，一定程度上利好銅價表現。低點或在2024年二季度(98左右)。

流動性方面，美聯儲或暫停加息，流動性對銅價的影響或以震盪爲主。
近期美國去通脹進程符合預期，我們預計本輪美聯儲加息或已結束，明年上半年仍將維持利率不變。12月6日SOFR12個月實際利率錄得3.18%。降息時點或待年中前後。近期市場對美聯儲的降息預期相對較爲樂觀。結合CME給出的降息預期指引，12月7日，市場對於美聯儲首次降息時點前置到3月，有超過60%的概率，預期(2024)全年降息5次，我們認爲這一預期有待向下修正。近期長端美債通脹預期穩定在2.2%左右，12月6日錄得2.16%，我們預期該指標年底前後或仍在2.0-2.2%左右浮動。

風險性方面，銅/金比進一步下降至平均線以下一個標準差位置，國內穩增長的長期性和海外經濟下行區間或造成風險偏好的波動。
風險事件方面，美國政府關門事件初步化解，疊加巴以衝突不進一步擴大化的概率較大，近期暫無典型的風險事件擾動金融市場;風險偏好方面，12月6日銅/金比下降至4.12，低於平均線以下一倍標準差位置(4.18)，預計年底至明年初國內穩增長的長期性和持續性因素，疊加海外經濟下行壓力不斷增大，或將影響市場風險偏好。

地產表現仍然是銅等工業金屬價格走勢的核心因素，金融屬性的帶動作用或仍難以成爲主導因素。
展望明年(特別是上半年)，美元指數回落以及美聯儲降息等金融屬性或能一定程度上利好銅價走勢，部分市場觀點基於銅的金融屬性看好銅價走出獨立行情。我們經過分析認爲倫銅的金融屬性弱於原油，且結合我們基於時間序列SVAR模型和對美元指數的判斷，(其他因素不變的前提下)美元指數回落以及風險偏好的擡升對銅價的帶動作用或在150-250美元/噸左右，而地產銷售的修復、交投領域的活躍、政策的刺激對銅價的帶動作用明顯高於金融屬性的帶動(2023年7月政治局會議前後政策博弈致銅價上漲超400-500美元/噸)。顯然，銅等工業金屬投資研究更應重點關注商品屬性特別是地產端的表現，此外電網基建如若存在超預期投資規模亦或階段性利好銅價。

風險因素：
中國經濟復甦節奏快(慢)於預期;海外經濟衰退節奏快(慢)於預期;美聯儲貨幣政策超預期變化;油等關聯資產大幅波動超預期。