中金:中國貨幣投放可能已經進入了一個新階段

2023-12-13 23 12/13

中金:中国货币投放可能已经进入了一个新阶段

智通財經APP獲悉,中金髮布研究報告稱,中國貨幣投放可能已經進入了一個新的階段,信貸投放貨幣的重要性相對下降,而財政投放貨幣的重要性逐步上升。貨幣投放方式的變化不是一個短期現象,因爲其背後是經濟增長動力的結構性調整,與金融週期下行階段經濟結構變化的邏輯比較一致。貨幣投放方式的變化意味着,在現有指標中要更加關注社融、M1、貸款利率和民間融資利率,信貸增速的指示意義可能相對減弱。

中金主要觀點如下:

中央金融工作會議以來,貨幣政策表述出現一些變化。

2023年10月底的中央金融工作會議提出,要準確把握盤活被低效佔用的金融資源,提高資金使用效率。11月27日,央行3季度貨幣政策執行報告發布,報告提出要“更多關注存量貸款的持續效用”。央行也在貨幣政策報告中指出“要從更長時間的跨週期視角去觀察”貨幣供應和名義GDP增速之間的關係。2023年12月8日召開的政治局會議對2024年的貨幣政策定調也略有變化,指出貨幣政策要“精準有效”,而在2022年12月的政治局會議和中央經濟工作會議當中,對貨幣政策的表述是“精準有力”。

該行認爲盤活存量資金的使用效率一方面是經濟結構調整的反映,比如金融週期下行,資金配置從原先效率偏低的領域往效率更高的領域轉移。與此同時,貨幣投放已經進入了一個新的階段,信貸投放貨幣的重要性相對下降,而財政投放貨幣的重要性逐步上升。在《貨幣變局重塑市場格局》中該行提出,21世紀初以來我國貨幣投放大致可以被分爲三個階段。第一個階段是2003-2006年,外匯佔款的重要性逐步上升,比如海外淨資產對於國內貨幣投放的貢獻由2002年的20%上升到2008年的67%,超過信貸成爲中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年,信貸投放成爲貨幣投放的主力渠道,期間信貸對於M2增速的貢獻平均達到79%,而海外淨資產的貢獻僅爲8%。2017年以後,雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不低,但財政發揮的作用明顯變強。

貨幣投放方式的變化可能不是一個短期現象,因爲其背後是經濟增長動力的結構性調整。

2003-2006年,外匯佔款在貨幣投放中的作用不斷上升,對應的是中國出口導向型的增長模式。當時中國勞動年齡人口增長較快,疊加進入世界貿易組織的效應,出口出現較快增長。2010-2017年,中國進入快速城鎮化過程,信貸與房價互相加強推升金融週期上行。2018年以來,私人部門槓桿率快速上升的趨勢得到遏制,科技創新對經濟增長的作用上升,經濟增長更加追求高質量。央行也在3季度貨幣政策執行報告中指出,“以債務拉動經濟增長的效能降低,房地產供求關係發生重大變化,推動經濟加快轉型的緊迫性上升”,明確指出
“信貸增速本身需要適配經濟增長逐步提質換檔”。

由於過去支持信貸增長的金融週期已經進入下行階段,房地產動能的減弱、地方債務的化解,都會拖累信貸增長。12月10日,經濟日報的社論指出,“短期一味強求‘同比多增’,不但不符合經濟發展規律,反而可能造成‘虛增’‘空轉’,甚至透支中長期增長潛能。”

在現有指標中可能要更加關注社融、M1、貸款利率和民間融資利率對經濟的指示意義。

對於市場來說,要把握金融數據的新特點,一方面要將財政的擴張涵蓋進來,另一方面也要關注盤活存量的可能體現。該行認爲,在“量”的層面要關注社會融資規模和M1的增速。該行認爲,社會融資規模中可能包括兩類盤活存量的行爲,第一是特殊再融資債對於存量貸款的置換,第二是貸款覈銷對於存量貸款的盤活;此外,社融還直接涵蓋了財政融資。關注M1的原因則是,M1是企業單位的活期存款,是企業部門用於交易的存款,M1在總存款中佔比上升反應爲貨幣中用於實體交易的部分上升。除了總量指標以外,價格的指標主要關注企業貸款加權平均利率與民間融資利率的變化。