國泰君安國際:市場如何交易今年的FOMC?

2023-12-13 62 12/13

国泰君安国际:市场如何交易今年的FOMC?

智通財經APP獲悉,國泰君安證券發佈研究報告稱,總體而言,美聯儲在過去一年中對於美國經濟的判斷大致準確,也成功讓市場相信只有利率具有“限制性”,才能讓通脹降溫,並最終實現經濟的軟着陸。與此同時,市場則主要通過債券收益率的變化來表達自身的觀點,從最初的質疑加息(利率大幅下行)到此後的執迷加息(利率大幅度上行),其間的心路歷程頗具戲劇性。最終,耶倫和鮑威爾聯手讓債券市場迴歸平靜。

國泰君安主要觀點如下:

01

市場如何交易今年的FOMC?

下面這張圖表可以幫我們總結在過去一年中市場如何交易議息決議。美聯儲每年有8次議息會議,下圖中呈現了從今年以來已經召開的7次會議後的市場表現。我們分別截取三個時點(當天、會議後10個交易日以及會議後40個交易日)、選取美元指數、10年美債收益率以及標普500指數,來分析市場在議息決議後的變化。

首先,
我們發現在議息當天,美債利率、美股和美元幾乎都出現了下跌。
以10年美債收益率爲例,除了9月份的議息會議,在其他6次議息會議中,美債收益率都在議息當天出現了下跌。雖然我們沒有進一步研究議息決議時點前後的市場反應,但議息當天的表現似乎表明,市場在議息前已經對美聯儲可能的態度(鷹派爲主)有所準備,而當美聯儲表達出預期中的態度後,市場反而出現了獲利了結的行爲。由於美債利率與美元指數的相關度較高,因此美元指數在同天出現與利率相同的漲跌走勢,其實也符合邏輯。與此同時,標普500指數在議息當天雖然總體跌多漲少,但仔細分析會發現似乎沒有特別的規律,這似乎意味着股票與代表着宏觀交易的利率和匯率之間的即時相關性,可能比很多人想象中低。

如果將市場交易進一步延伸至議息後10個交易日,我們會發現另一些有意思的現象。總體來說,利率和匯率之間仍然保持着較好的相關性。同時,我們會發現債券利率在議息決議一段時間後會呈現出分化的態勢。簡單來說,
如果議息決議當天,美債利率出現了較大的跌幅(大約爲4個基點),那麼議息後的10個交易日中,利率會進一步下跌。但如果議息當天利率跌幅較淺,則多數情況下利率會在議息後一段時間內逐步反轉(僅6月會議例外)。

這種有意思的市場反應,似乎表明市場的確存在“見光死”——即政策立場符合預期就獲利了結,也表明政策立場仍然會在一段時間內保持發酵。
與此同時,另一個有意思的現象是,在議息後的10個交易日中,債券市場與股票市場之間出現了“蹺蹺板”效應,即利率上行對應股票下行,反之亦然(僅有2月議息例外)。這樣的現象,似乎表明股票投資者在議息決議出爐時,仍然在努力消化議息決議的內容,但債券交易員則選擇先“跑路”,而在議息後的一兩週內,股票交易員們開始慢慢領會到議息會議的精神,並與債券交易員產生了一定的“共情”。換言之,在這個時點上,市場對議息會議的認識形成了共識。

觀測市場的第三個時點,是議息決議後的40個交易日後,這段時間中,此前形成的共識對市場影響開始消退。此時,我們會發現另一些有意思的現象。比如說利率在這段時間內仍然會大概率上行(這意味着基本面仍然主導債券市場)、但與股票之間的相關性開始變低,同時利率與匯率之間的相關性也變低了。
考慮到議息後10天內利率與匯率高度正相關(0.98),40天后轉弱的相關性(0.75)似乎表明利率和匯率在一段時間的“共舞”後,反而會出現背離。而利率與股票則從10個交易日後較強的負相關(-0.85)轉爲幾乎無關(幾乎爲0),這似乎表明股票交易員在消化完貨幣政策的信息後,再度轉變爲產業思維或者常態的“自下而上”的思維模式。

從以上的信息中,我們可以得出一些啓發,
比如說債券和外匯市場存在“見光死”和“膝跳反應”,股票市場對於利率決議的反射弧較長。與此同時,利率的表現與基本面仍然高度相關,匯率對利率的正負反饋存在交替關係,而股票市場與利率之間的中長期關係可能值得進一步探討,但兩個市場之間似乎存在着一定的溝通困難。

02

市場如何交易本週的FOMC

如果將這些推論簡單線性外推,在本週的議息會議後,
如果美聯儲暗示將在2024年某個合適的時點開始降息,債券利率可能會出現短期下行,並帶動美元走弱。

基準情形下,美聯儲會保持2024年GDP和核心CPI預測不變,但略微調高2024年的失業率預測,並進一步提升2024年的降息幅度至60-75個基點的水平。總體而言,這樣的政策基調仍然較爲中性,這也意味着
年內而言,利率很難走出單邊行情,同樣的糾結也可能出現在股票市場。

但展望明年,利率的走勢則需要考慮經濟和通脹的態勢,與今年多數時間的情形可能存在差異的是,整體美國經濟偏軟的基調可能會更加深入人心。而對於股票市場而言,展望明年,伴隨着降息,分母端會整體友好,但產業邏輯仍然更加重要。