中信證券:美股市場定價結構解析

2023-12-6 24 12/6

中信证券:美股市场定价结构解析

智通財經APP獲悉,中信證券發佈研報稱,國內公募基金的成交佔比相較美國的共同基金並不低,國內Long-only機構的定價能力並不弱於美國共同基金;外資貢獻的流動性並不高,其對價格的影響或被明顯高估;A股散戶的成交佔比遠高於美股,私募基金的交易活躍程度逐年增加,他們的邊際定價能力應當引起足夠的重視。

以下爲研報核心摘要:

對衝基金在美股定價過程中話語權很大,散戶對流動性的貢獻不斷增加。

1)相較於A股,美國股市的參與者種類更多、生態系統更加複雜。首先,做市商是美國股市重要的參與者,其雙邊報價使股票存在買賣價差;其次,除交易所市場外,以暗池爲代表的場外另類交易系統非常活躍,根據Cboe
Global
Markets的數據,美國股市40%以上的交易發生在場外;再次,美股可以在任何交易所或場外交易而不受上市地點的限制,其交易需要綜合考慮場內與場外的大量信息並形成全國最佳買賣報價;最後,美國允許場內和場外各個交易渠道開展競爭來提高自身流動性,訂單流付款、費率折扣等搶奪訂單的手段層出不窮。

2)美國股市中機構投資者持有60%左右的市值,僅提供約23%的流動性。根據美聯儲的數據,截至2023年上半年美國權益市場中機構投資者持股比例爲58.2%。根據2020年Nasdaq
Economic
Research(NER)的測算,截至2019年機構投資者貢獻了22.9%的流動性。近年來,各機構對股價的影響力有所分化:共同基金的換手率逐年降低,對流動性的貢獻不斷減小,根據美國投資公司協會(ICI)的數據,共同基金在美國三大交易所總成交額中的佔比由2001年的32.4%下降至2021年的7.0%;指數基金的成交規模依然很小,在全市場總成交額中的佔比僅爲0.4%,並不足以影響價格發現;對衝基金的管理規模大幅增加,根據BarclayHedge的數據,截至2023年二季度全球對衝基金的規模相較2020年一季度增長了80%,他們通過高槓杆和高換手貢獻了大量流動性,定價能力日益增強;ETF的換手率逐年降低,並且其活躍產品的交易大多與對衝基金等機構密切相關。

3)零售投資者持有34%的市值,僅提供約6%的流動性。美國金融業監管局(FINRA)將零售投資定義爲通過非算法交易提交的個人或家庭的訂單,零售投資者可近似視爲散戶。根據NER的測算,截至2019年零售投資者累計持有的美股市值佔比爲34.0%,貢獻了6.4%的流動性。全球新冠疫情爆發以來,由於經紀商費率優惠力度增大、散戶閒暇時間增多、政府補貼增加等因素,零售投資對流動性的貢獻不斷提高;FINRA數據顯示,疫情爆發一年後美國前5大經紀商的零售交易額在全市場的佔比翻了一番。

4)市場中介機構持有不足7%的市值,提供了約70%的流動性。美股中存在大量中介機構,其很少持有隔夜頭寸,但日內交易規模巨大。根據NER的測算,截至2019年經紀商、做市商、衍生品套利者等貢獻了70.7%的流動性;且對中介機構訂單背後的交易主體進行大致“穿透”可知,衍生品套利相關的交易(成交佔比23.1%)和機會主義交易(成交佔比8.0%)大多是對衝基金發起的,批發商(成交佔比18.6%)的主要交易對手方是零售商,兩者之間的交易背後實際上是大量的散戶訂單所驅動。因此,對衝基金和散戶的很多交易實則藏在了中介機構的訂單中。

對衝基金的持股比例不高但交投活躍,很容易放大短期市場波動。

1)金融危機的影響消退後,全球對衝基金行業捲土重來。金融危機期間,全球對衝基金的資產管理規模大幅萎縮,2009年一季度相較2008年二季度出現腰斬(來自BarclayHedge的統計數據)。2020年以來,對衝基金行業加速擴張,橋水基金等頭部管理人的管理規模已突破千億美元。對衝基金的定價話語權越來越大,引發了其是否爲“理性投資者”的討論。

2)1998~2000年美股互聯網泡沫期間,對衝基金持續加倉、推高泡沫。在互聯網泡沫形成過程中,存在大量價格被明顯高估的科技股。持倉數據顯示,對衝基金並未選擇做空這些股票,而是在獲取超額收益、避免贖回風險等動機的驅動下繼續加倉並推高泡沫。此外,Brunnermeier和Nagel在學術論文《Hedge
Funds and the Technology
Bubble》中指出,對衝基金其實已經發現了泡沫的存在,並能在泡沫破裂前離場。對衝基金在市場過熱時並未起到抑制股價過快上漲的作用。

3)2007~2009年金融危機期間,對衝基金大幅減持、加劇股價負反饋。金融危機期間對衝基金系統性減持權益資產,包括那些價格被明顯低估的股票,加劇了股價負反饋。對衝基金大幅拋售的主要動機包括應對投資者的大額淨贖回、減少持續虧損等;在減倉的過程中,高波動性、高流動性、低估值的股票首當其衝。與共同基金相比,對衝基金的投資者對收益的敏感性更高,因而其在金融危機時贖回更加劇烈,也獲得了相對更高的收益。對衝基金在市場悲觀時並未起到抑制股價下跌的作用,反而推波助瀾。

散戶“抱團大戰華爾街”的現象與A股的“妖股炒作”具有相似性。

1)個體投資者情緒高漲且迅速抱團時會催生大量Meme stocks。當個體投資者情緒高漲,且情緒藉助社交平臺等媒體廣泛傳播擴散時很容易催生Meme
stocks(譯爲“模因股”“表情包股”“散戶抱團股”“網紅股”)。2021年的GME(GameStop,遊戲驛站)事件是近年來散戶抱團影響股價的典型案例,Meme
stocks也因此受到了前所未有的關注。

2)以GME事件爲例,Meme
stocks通常具有五大特徵。第一,短期內股價容易大幅波動,根據Wind和Choice的數據(下同),GME股價在2021年1月中下旬累計上漲2727.87%,隨後8個交易日累計下跌90.37%。第二,成交量大幅增加,GME在2021年1月的單日最大成交量和成交額分別爲同月低點的39.7倍和339.2倍;在此過程中散戶交易熱情高漲。第三,階段性多空博弈異常劇烈,在多頭持續買入過程中,GME的賣空市值在流通市值中的佔比高達120%以上。第四,散戶以自媒體爲主要媒介進行信息傳遞與交流,並逐漸抱團。第五,主流媒體“鋪天蓋地”的報道與渲染進一步擴大了事件的影響力。Meme
stocks的上述特徵與A股市場中的“妖股”具有很強的相似性。

3)散戶在短期內“抱團交易”對股價的衝擊不容小覷。個體投資者行爲在短期內的強相關性從根本上改變了其以往無序的噪音交易模式,甚至可以階段性的決定股價的走向。而那些在高位接盤的散戶依然面臨着鉅額虧損,並非媒體渲染的“散戶完勝華爾街”。歷史數據表明,持續的看漲情緒、明顯的賺錢效應、寬鬆的流動性、良好的基本面更容易引發散戶抱團。

美股是基於價格動量或邊際信息的活躍資金定價,這給了A股許多啓示。

首先,國內公募基金在A股總成交額中的佔比約爲6.0%(截至2022年,根據Wind數據我們測算,下同),相較於美國共同基金在美股約5.2%的佔比並不低;國內Long-only機構的定價能力並不弱於美國共同基金。其次,A股中散戶的成交佔比約爲70%,遠高於美股不足30%的水平;私募基金等機構的成交佔比約爲17%,低於美國對衝基金30%的水平。A股中散戶和活躍私募的定價能力應當引起足夠的重視。最後,外資在A股的持股佔比不足5%,成交佔比約6%;即使在今年8月以來的持續流出過程中,單日單邊賣出金額在A股賣出總金額中的佔比也很少超過8%。外資持續流出行爲本身對價格的影響並不大,但卻放大了投資者的悲觀與恐慌情緒。

風險因素:

市場生態或部分投資者的行爲發生重大變化;監管政策或交易制度發生重大變化;美股的成交佔比估算存在嚴重誤差。